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　　1、中国玻纤是玻璃纤维生产龙头企业

　　中国玻纤股份有限公司(以下简称“中国玻纤”)是我国乃至全球玻璃纤维生产龙头企业，公司成立于1999年4月6日，原名中国化学建材股份有限公司，成立初期以玻璃纤维及其制品、PVC卷材地板、PVC给排水管材管件和电缆保护套管等多种化学建材的生产销售为主营业务，后将玻璃纤维业务设定为战略发展的重点，对PVC卷材、管材等资产业务进行剥离，更名为“中国玻纤股份有限公司”。公司目前玻璃纤维产能111.5万吨，产量居世界第一，产品以玻璃纤维粗纱为主，品种规格齐全，同时涉及少量粗、细纱深加工产品生产。公司股票于1999年3月在上海证券交易所挂牌上市，目前总股本8.73亿股，流通股6.41亿股。

　　1.1、公司主营业务简介

　　玻璃纤维是用熔融玻璃制成的极细纤维，可广泛应用于增强复合材料、绝缘、过滤等领域。玻璃纤维产业链可简单分为玻璃纤维纱生产和玻纤制品加工两大主要环节，其上游主要为采掘、矿石加工和化工原料等产业；下游为建筑建材、航天交运、电子电器、工业、环保等多个产业。

　　中国玻纤的主营业务即为玻璃纤维及制品的制造和销售，玻纤业务收入占公司总收入90%以上，其他业务涉及建材贸易、技术咨询、家居市场运营等，但营收占比很小。而公司的玻璃纤维业务中粗纱销售约占90%，玻纤毡、织物等制品销售占比不到10%.

　　公司的主要产品玻璃纤维粗纱受到下游建筑、房地产、汽车、工业等应用领域景气度的影响，具有比较明显的周期性特点，因此公司业绩受到经济周期影响较为显著。08-09年全球金融危机以及国内经济刺激，公司业绩在09-10年出现“V”型走势。随后随着欧债危机席卷全球，世界经济在11-13年延续较低迷态势，中国玻纤主业也经历了持续两年多的低迷期。在这过程中，公司收购了巨石49%股权(2011年8月)、向上游延伸产业链(12、13年分两次全资收购金石、磊石两家上游企业)、同时积极降能耗提效率、调整产品结构等，减缓了周期下行过程中公司整体业绩的波动，提升产品盈利能力和抗风险能力。2012年公司主营业务收入51.03亿元，同比增长1.28%，实现净利润2.74亿元，同比下降6.20%；2013年实现销售收入52.10亿元，同比增长2.09%，实现净利润3.19亿元，同比增长16.39%(扣非后净利润同比下降34.88%).

　　1.2、公司股本结构

　　中国玻纤的控股股东为中国建材股份有限公司(持有公司32.79%的股份)，实际控制人为国务院国资委下属中国建筑材料集团有限公司；振石控股集团有限公司持有公司20.68%的股权，为中国玻纤的第二大股东。中国玻纤核心玻璃纤维业务主要通过全资子公司浙江巨石集团有限公司开展，而其他包括建材贸易、市场经营、技术咨询等业务则主要由控股子公司北新科技发展有限公司(控股97.22%)开展经营。

　　中国玻纤的全资子公司巨石集团是国内最大的玻璃纤维及制品的制造商，国内在浙江桐乡本部、四川成都、江西九江设有三个生产基地，产能分别为61.5万吨、21万吨和17万吨，此外，子公司巨石攀登(桐乡)有4万吨电子纱和1.5亿米电子布产能，合计产能103.5万吨(详见表8)。公司玻璃纤维年产销量80-90万吨，约占全球市场份额的20%，巨石在全球设有销售公司，玻纤产品远销欧洲、美洲、中东、东南亚等地，产品出口比例约占45%。此外随着海外贸易保护日益加剧，巨石集团积极在埃及等地布局生产基地，为进一步打开全球市场作好准备。

　　3、中国玻纤稳居龙头，竞争优势显著

　　3.1、规模优势突出，成本控制能力全球领先

　　中国玻纤的玻璃纤维产能国内最大，年产销量全球第一，占全球市场份额20%左右，在国内玻璃纤维制造业中稳居龙头老大的地位。子公司巨石集团在浙江桐乡、江西九江、四川成都均设有生产基地，在海外，南非和埃及也有一定产能布局，是一家立足国内、面向全球的玻璃纤维生产企业。

　　目前公司在国内产能103.5万吨(后期技改完成后达到105.5万吨)，占到国内产能的三分之一，规模优势显著。其国内竞争对手主要为泰山玻纤和重庆国际，两家合计约占总产能三分之一；而其他企业在规模和实力上均暂无法与上述三家匹敌，中国玻纤在国内生产规模和市场份额均遥遥领先，龙头地位较为稳固。

　　公司通过规模化生产，工艺技术革新以及生产管理水平的提升，不断降低成本，形成领先的成本控制和盈利能力：

　　1)技术上，公司是首家采用纯氧、全氧燃烧技术的企业，采用该技术能够大大提升池窑天然气燃烧效率，大幅节约天然气用量，配合电助熔技术实现能源的最大利用效率；此外，公司也在不断通过自主创新如对池窑结构改造等，降低生产成本。

　　2)规模上，由于公司生产规模大，在原料采购方面有较强的议价能力；玻璃纤维在生产过程中产生一定数量的废丝，公司在桐乡和九江分别建成3.5万吨和2万吨环保线，以各生产线的废丝为原料进行生产，降低了物料的成本；公司建设单线8万吨、12万吨的大型池窑能够有效降低固定成本。

　　3)管理上，子公司巨石集团(前身为桐乡玻璃纤维厂)作为经营了30多年的老牌玻纤企业，在生产运作、员工管理上累积了丰富的经营，通过扁平化的管理制度和合理员工排班，有效提高工人的效率，巨石工人的人均年产量比行业平均高50~60%，降低了人工成本。

　　4)产业链上，公司不断寻求产业链的延伸，向上游发展至池窑设备、矿石、石粉加工等领域，实现成本降低和利润增厚；向下游有选择的发展制品，提升制品比例，提高产品附加值。

　　通过上述方面，中国玻纤在国内乃至全球具备了领先的成本优势和产品盈利能力。单吨玻纤纱(普通纱)平均成本已经降至3800元/吨以下，且仍呈下降趋势；公司产品的平均毛利率较行业平均水平高出十个点以上，在2013年全行业亏损的背景下，公司仍有盈利，有效助其抵御玻纤行业周期波动的风险，而在行业周期向上的过程中，公司该优势也将助力其获得更大收益。

　　3.2、全球布局，推进海外市场开拓

　　中国玻纤的产品全球销售，出口量占到一半以上；而随着近年国内市场的加快发展，公司加强了中国市场开拓力度，2013年内销比例显著提升，内销销售额占到总销售额的55%左右。公司产品的出口地主要为美国、中东、欧洲、亚太地区，其中亚太地区仍为公司主要出口目的地，美国市场出口额约占到公司出口总额20%，中东地区近年由于管罐需求增速较大，出口额也不断提升，而欧洲市场由于反倾销等影响需求有所下降，目前销售额降至出口总额的11%左右。

　　中国玻纤建有完善的玻璃纤维纱销售网络，国内市场上，子公司巨石集团下设五个片区(江苏区、华东区、华南区、华北区、西南西北区)，直接与下游制品公司对接，实现完全直销；而国际市场上，公司分别在加拿大、法国、意大利、南非、印度等近十个国家和地区设有贸易分公司，遍布北美、欧洲和亚太地区，直销和经销兼而有之，目前直销比例达到50%以上，且通过近年拓展直销比例呈逐步上升趋势。2011年，公司以1800万美元收购公司玻纤产品在美国的独家代理商Gibson公司的股东Faithrich公司，实现对Gibson公司的控制。美国Gibson公司在全美设有多个分公司，销售网络较为成熟，有助于进一步提高巨石集团产品在北美地区的市场份额，缓解中间商对行业需求波动的放大。

　　此外，为了应对海外对中国玻璃纤维产品的反倾销反补贴(详见表7)以及美国页岩气革命推动的能源格局变化，公司积极推动海外生产布局，建立全球的生产基地，这利于公司突破贸易壁垒，开拓国际市场，同时降低原料和物流的成本，真正迈向国际化。2013年底，公司在埃及工厂的8万吨产能正式点火投产，这是公司首个独资建设的境外工程项目。埃及工厂主要面向贸易摩擦日益加剧的欧洲市场，其投产运行将有效规避贸易摩擦，推动欧洲市场销售增长。此外，2012年10月，公司公告拟在美国南卡罗莱纳州设立巨石美国并建设年产10万吨无碱玻璃纤维池窑拉丝生产线，该项目还在论证过程中，若推进实施可望利用当地廉价能源优势，进一步提升在美洲市场的竞争力。

　　3.3、技术实力强，差异化品种带动增长

　　我国玻璃纤维纱制造业在大宗品类上已经实现“做大”，未来主要1)向着高性能、特殊化玻纤纱品种发展，实现“做强”；2)不断开拓下游应用，向国外企业的产业链一体化发展。而这与公司“四化”战略中的“产品高端化，产业集成化”相吻合(另两化为“布局国际化”和“市场全球化”)。中国玻纤注重研发创新，在高性能玻璃纤维品种开发上走在国内前列。公司不断调节产品结构，提升差异化率，带动销售，目前毛利率水平较高的短切纱、热塑性塑料用纱和风电用纱等差异化品种已经占到公司总销售量的一半。高附加值品种占比提升也是公司在行业低迷期保持较高盈利水平的另一重要原因。

　　此外，公司积极延伸产业链，2012年6月和2013年8月公司收购了上游桐乡金石贵金属设备有限公司，桐乡磊石微粉有限公司100%的股权；向下游发展制品，主要产品包括短切原丝毡、连续毡、方格布、电子毡等，制品的销售收入占比逐步提升，销量占比接近10%.

　　正如前文分析，中国玻璃纤维行业发展进入新阶段，传统应用领域和大宗规格产品发展渐渐成熟，需求增速趋缓；而高端应用领域和新的下游应用开拓将引领市场增长。中国玻纤是国内少数具备开发高端玻璃纤维产品和复合材料能力的企业，公司顺应市场发展，调整产品结构，向上游原料、设备领域发展降低成本，向高性能产品和制品发展推动销量和附加值的提升，我们预计公司在未来仍将维持远高于行业平均的盈利水平，同时在销售增速上高于行业平均。

　　3.4、公司现金流情况良好，负债率可望逐步降低

　　玻璃纤维行业池窑产能建设具有高资本投入的属性，公司在前期利用自身融资能力的优势，实现快速扩张，迅速抢占市场，发展成为国内最大、世界前列的玻纤生产企业，而这一过程中公司的资产负债率一直维持在较高水平。近年行业发展格局趋于稳定，公司投资性现金流流出将趋于平缓，而经营性现金流情况良好，资产负债率稳定在80%左右。

　　2012年公司发行了13.96亿公司债(票面利率5.56%)，降低了融资平均成本，后续公司仍将继续推进债务结构调整，同时经营性现金流可望随着行业景气的恢复改善而进一步好转，公司资产负债率有望逐步降低，偿债能力得到回升。

　　投资建议

　　中国玻纤是国内玻纤行业的龙头企业，目前总产能111.5万吨，2014年初以来公司销售形势良好，库存水平有显著降低。相比同类企业，公司在成本控制、产品品质等方面具备较强优势，盈利能力行业领先。伴随玻纤行业景气持续好转，公司业绩具备较大改善空间，具备较强的业绩弹性(假设成本费用不变，玻纤均价每上涨100元/吨，公司EPS约提高0.08元)。我们预计公司2014~2016年EPS为0.53、0.80和0.93元，对应PE分别为16.4、10.8和9.3倍，重申“增持”的投资评级。