国内需求增速放缓与国外厂商的错误判断导致国内MDI 价格下跌

　　上半年国内聚合MDI 价格连续下跌，MDI 行业景气度较低，我们认为主要是以下两点造成国内MDI 价格的连续下跌：第一，国内宏观经济形势较为严峻，国内固定资产投资的下降，导致国内MDI 的需求增速由2013 年的14%大幅放缓至5%左右；第二，受2012、2013 年国内新增MDI 需求量在20 万吨左右的影响，国外厂商对中国2014 年MDI 的新增需求量做出了错误的判断，认为今年国内MDI 仍将大幅增长，这导致国外厂商出口到中国的MDI 量较大。

　　进口货源亏损较大，国内MDI 价格已经见底

　　今年6 月，国内聚合MDI 的成交价格最低跌至14500 元/吨，该价格属于历史最低价，我们估算，在此价格下，万华化学的聚合MDI 毛利率跌至25%-28%；国内进口的日韩MDI 价格跌破2000 美元/吨(CIF)，折合人民币价格12000 元/吨，考虑到日韩MDI 的生产成本至少比万华高1500 元/吨，我们认为在此价格下，日韩货已经大幅亏损，而且亏损的不只是三项费用与折旧，已经涉及到亏损原材料成本。因此，我们综合判断认为聚合MDI 价格跌至低点，已经没有下跌的空间。

　　美国MDI 价格连续上涨，亚洲和美洲间MDI 的套利空间巨大

　　过去的十几年里，国内MDI 的价格一直是全球的高点，但自2013 年以来，国内MDI 的价格连续下跌，国内MDI 价格已经低于欧美地区；2012 年初美国聚合MDI 的价格在2600 美元/吨，随着美国经济的复苏，美国房地产开工率的增长，美国MDI 需求较好，价格持续上涨，2014 年7 月，美国聚合MDI 价格为3300美元/吨，较6 月份上涨100 美元/吨。中国MDI 运输至美国的运费约为每吨200 美元，考虑到6.5%的进口关税，按照目前国内聚合MDI 成交价15000 元/吨测算，

　　中国聚合MDI 到美国的套利空间超过3000 元/吨；而日韩货，进口至中国的价格2000 美元/吨，日韩到美国无需关税，在考虑到运费后，日韩货与美国MDI 的价格超过6000 元/吨(未考虑日韩货的质量).

　　国外厂商已经开始修正对国内市场的错误判断

　　目前，亚洲MDI 与欧美MDI 市场间套利空间巨大，而日韩MDI 进入中国市场，亏损较大，受两者影响，国外厂商开始调整对国内2014 年MDI 市场的错误判断；5 月份，美国进口至中国的聚合MDI 下降至500 吨，环比下降95%，韩国货源环比下降32%，韩国已经停止对国内部分贸易商供货。考虑到进口货源大多直接供给生产厂商，协议多为年度长协，我们认为从2014 年整个年度来看，国内MDI 进口量不会有一个明显的下降，但在年度结束后，进入2015 年，国内的进口货源将明显下降。

　　国内需求的复苏与国外厂商的调整将促使MDI 价格趋势性上行

　　过去10 年，国内MDI 的增速都在1.7-2 倍GDP之间，没有任何一年像今年的增长这么低，我们认为，随着国内经济的企稳，MDI 的需求增速至少将恢复到国内GDP 的增长水平，我们判断在8%左右。再考虑到目前日韩等国的进口MDI 价格已经全线亏损，MDI 价格已经没有下跌空间。随着国内经济的企稳，国内MDI 需求增速的恢复，外加，国外厂商调整货源流向，我们认为国内MDI 的价格底部以现，未来将趋势性上涨。预计2015 年EPS2.30 元，上调至“买入”评级

　　MDI 的价格底部已现，受国内需求复苏、出口增加，进口减少等多重因素影响，国内MDI 价格将趋势性上涨，我们预计2014~2016 年EPS1.40、2.30、2.92 元，上调至买入评级