申银万国

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　　1。长期股权投资的价值被低估

　　1.1成功跨界投资证券、创投、军工、医疗等行业，潜在收益较大

　　公司正在从过往的投资经验中积极探索第二主业的可能性，从历史投资来看，公司善于捕捉投资机会，受益颇丰，目前成功投资在证券、银行、科技、创投、医疗和体育六大行业，每个行业都存在出现新上市公司的可能，公司潜在收益较大。

　　1.2短期内国信证券上市受益最直接

　　公司1999年以1.27亿元获得国信证券4.9%股权，根据国信证券的招股说明书(申报稿)可知，公司2013年净资产206亿元，净利润21亿元，总股本70万股，北京城建持有3.43亿股，为第五大股东，预计国信IPO之后，公司股权会稀释至4.2%。

　　根据证券业协会公布的2013年末数据，可以大致判断，公司基本属于券商第二梯队，与招商证券、广发证券、华泰证券等接近，上述三家平均PE倍数为22倍，以次计算，国信证券上市后，预计市值在462亿左右，则预计公司持股市值约为19.4亿元，相当于公司具有接近18亿元(19.4-1.27)的“隐蔽资产”，目前这一部分市值并没能充分的体现在公司的市值中。

　　1.3中科招商创业是一个未挖掘的金矿

　　公司持有深圳市中科招商创业投资有限公司(以下简称：中科招商)30%股权，需要说明的是，中科招商有别于计划在新三板上市的中科招商集团，她仅是中科招商集团下属的一个创业投资基金。

　　中科招商集团目前已经成为国内管理人民币股权基金规模最大的投资机构之一，受托管理的基金超过100支，现金投资能力超过600亿元，其投资的企业先后已有近50家在国内外资本市场成功上市，拟上市的企业接近300家，同时拥有6000余家遍布各产业的实业企业LP集群。其基金产品，主要包括创新创业基金、创业投资基金、股权投资基金、产业投资基金、并购基金和专项基金，而中科招商则是其创业投资基金之一，也是最早的、运行最成功的基金之一，与中科招商相似的投资基金有近20支，比如中科中远、中科汇银、中科汇商等。

　　1.6长期股权投资的合理市值约61.1亿元、低估约69.8%

　　综合以上预测，仅长期股权投资部分的市值应该为61.1亿元，接近北京城建当前市值的69.7%，其中国信证券19.4亿元、中科招商26.7亿元、锦州银行2.7亿元、北科建12.3亿元。

　　如果按照投资收益占净利润的比例，公司13年投资收益2.7亿元，净利润12.8亿元，投资收益/净利润为21%，目前市值87.6亿元，按该比例，且假设目前市场估值即为地产合理估值，则市场给予长期股权投资价值的估值仅为18.5亿元，低估接近69.8%。

　　2。京内优势+棚改新政+一二级联动=稳健增长

　　2.1拿地集中在京、抗风险能力强

　　公司最近五年维持稳定的投资策略，不冒进，五年新增权益土地面积369.2万方，权益购地金额183.05亿元，主要集中在北京地区，北京区域购地款占比85.4%。

　　2.2项目储备充足、发展有保障

　　公司项目储备丰富，共计875.92万方，其中一级开发项目有3个，总规划建筑面积总建筑面156.5万方；二级开发项目21个，总规划建筑面积719.42万方，未结算面积463.72万方。

　　公司目前战略储备主要在北京，占全国储备面积的72.8%，公司2013年全年新增7个项目均在北京，在全国房地产市场调整的情况，作为一线城市的北京虽然面临短期调整压力，但长期趋势仍是稳健增长，公司在市场较差的情况下可以抵抗风险，待市场恢复之后则可以为公司提供良好的业绩。

　　2.3棚改项目被列为市重点、一二级联动享优惠棚改项目被列为北京重点示范项目：望坛项目总建筑面积预计130万平方米，其中地上98.6万平方米，安置房面积约60万方，剩余28万方为商品房项目，项目位于南二环，项目地理位置优越。同时该项目被列为北京市重点棚改项目，这个意义在于公司可能享受更多的低息贷款、一二级联动将不需要招拍挂、开发成功未来将获得更多的优质棚改项目。

　　棚改项目可获低息贷款：目前国家对棚改项目进行金融支持，公司拟向国家开发银行申请80亿元低息贷款(基准下浮10%)，将大大缓解公司后期资金压力。

　　一二级联动新政、二级无需招拍挂：公司动感花园项目目前获得北京市政府同意，按照棚户区改造外迁对接定向安置房相关政策直接获得二级开发权；望坛项目在一级开发完成之后，预计也能享受相关政策，直接获得二级开发权。

　　土地开发补偿款比例有望提升：北京市规定一级开发土地作为经营性土地上市交易后，一级开发企业应得开发补偿款包括土地一级开发总成本和应缴税费以及依照《北京市土地储备和一级开发暂行办法》(京国土[2005]540号)规定的土地一级开发合理利润，土地一级开发合理利润为土地一级开发总成本的8%，从最新了解到的情况，北京市拟对于重点棚改项目，拆迁返还补偿款费率由8%提升至15%(成本加成)，目前公司拆迁业务毛利率为-8%，提升之后业务将可以接近赢利点。

　　2.4下半年销售提速、全年增长无忧

　　公司13年签约销售额96亿，同比下降4%，销售回款86.0亿，同比下降12.4%。

　　14年上半年销售受整体影响较大，约为32亿元，下半年公司将加大推盘和加速去化，预计全年销售将突破百亿元。

　　公司14年全年推盘预计180亿元，同时公司可结算资源丰富，去年底预收账款98.4亿元，全年业绩增长无忧，预计14年年中将维持和去年同期持平，但下半年结算会相对较多，全年营收增速约37%。

　　3。定增方案获通过、大股东支持力度加大、公司将更注重市值管理

　　3.1公司经营管理规范、再融资方案获批

　　公司2013年8月提交非公开发行预案，拟募集资金总额不超过39亿元，发行价不低于7.15元，发行数量为5.45亿股，扣除发行费用后将全部2013年度非公开发行股票预案投入北京世华龙樾项目、北京海梓府项目、北京上河湾项目、北京平各庄土地一级开发项目以及补充流动资金。

　　由于国土部对房企再融资审核标准十分严格，大型房企往往因项目较多而容易扣分导致增发方案难于获批，但城建由于经营管理十分规范，由此于2014年4月16日获证监会审核通过，有效期为半年。

　　3.2大股东不断增持做市值管理、未来支持力度更大

　　公司大股东城建集团基于对中国资本市场长远发展的乐观判断及对公司未来持续稳定发展的信心，自5月5日期开始集中增持，第一轮增持共2%，第二轮预计增持3%，我们认为在目前公司价值被严重低估，且面临增发时限压力下，公司不排除进行第三轮增持的可能。

　　我们认为，大股东的支持力度并不局限于在二级市场进行增持，在目前北京市大力进行棚户区改造的情况下，为了保证公司的长远发展，大股东或将给予更多资源和资金的支持。

　　4。投资建议

　　公司最近五年维持稳定的投资策略，不冒进，五年新增权益土地面积369.2万方，权益购地金额183.05亿元，主要集中在北京地区，北京区域购地款占比85.4%。公司目前战略储备主要在北京，占全国储备面积的72.8%，抗风险能力较强。

　　公司棚改被列为北京市重点棚改项目，这个意义在于公司可能享受更多的低息贷款、一二级联动将不需要招拍挂、开发成功未来将获得更多的优质棚改项目，此外公司土地开发补偿款比例有望提升由8%提升至15%。

　　公司再融资方案于2014年4月16日获证监会审核通过，有效期为半年。公司大股东城建集团基于对中国资本市场长远发展的乐观判断及对公司未来持续稳定发展的信心，自5月5日期开始集中增持，第一轮增持共2%，第二轮预计增持3%，我们认为在目前公司价值被严重低估，且面临增发时限压力下，公司不排除进行第三轮增持和进一步资金和资源支持的可能。

　　公司将显著受益于棚户区改造新政，公司项目储备集中在北京，抗下行风险能力高过其余公司，长期股权投资价值被严重低估，大股东持续增持积极管理市值并将进一步支持公司发展，维持增持评级，1个月目标价9.5元，6个月目标价12.2元。